报告摘要
事件：
金杨转债（123269.SZ）于2026年4月20日开始网上申购：总发行规模为9.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于精密锂电池精密结构件项目等。
当前债底估值为92.48元，YTM为2.19。金杨转债存续期为6年,中诚信信用评有限责任公司资信评为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率年至六年分别为：0.2、0.4、0.6、1.0、1.5、1.8，公司到期赎回价格为票面面值的110.00（含后期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.55（2026-05-08）计,纯债价值为92.48元，纯债对应的YTM为2.19，债底保护较好。
当前转换平价为107.5元，平价溢价率为-6.99。转股期为自发行结束之日起满6个月后的个交易日至转债到期日止，即2026年10月26日至2032年04月19日。初始转股价39.8元/股，正股金杨精密5月8日的收盘价为42.79元，对应的转换平价为107.51元，平价溢价率为-6.99。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.68。下修条款为“15/30，85”，有条件赎回条款为“15/30、130”，有条件回售条款为“30、70”，条款中规中矩。按初始转股价39.8元计，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为17.68，对流通盘的稀释率为36.16，对股本有定的摊薄压力。
观点：
我们预计金杨转债上市日价格在132.44~147.28元之间。综可比标的以及实证结果，考虑到金杨转债的债底保护较好，评和规模吸引力般，我们预计上市日转股溢价率在30左右，对应的上市价格在132.44~147.28元之间。根据（具体时间）公司公告，本次金杨转债网上申购中签率为0.0012。
金杨精密长期致力于为电池行业提供精密度、致、安全的电池精密结构件及材料。经过多年研发，公司在电池精密结构件及材料域形成了丰富的技术沉淀，造了从封装壳体、安全阀到镍基体材料的整套产品体系，享有较的行业知名度，获得众多客户的尊重与肯定。
2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复增速为10.54。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2021-2025年复增速为10.54。2025年，公司实现营业收入17.66亿元，同比增加29.38。
金杨精密营业收入主要来源于电池精密结构件，产品结构年际变化。2023年以来，金杨精密电池精密结构件业务收入逐年增长，2023-2025年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为54.54、60.84和64.91，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。
金杨精密销售净利率和毛利率略有下降，销售费用率维稳，财务费用率下降和管理费用率上升。2021-2025年，公司销售净利率分别为14.43、10.16、6.85、5.47和3.73，销售毛利率分别为24.83、18.12、14.38、12.11和12.31。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
正文
1. 转债基本信息
当前债底估值为92.48元，YTM为2.19。金杨转债存续期为6年,中诚信信用评有限责任公司资信评为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率年至六年分别为：0.2、0.4、0.6、1.0、1.5、1.8，公司到期赎回价格为票面面值的110.00（含后期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.55（2026-05-08）计,纯债价值为92.48元，纯债对应的YTM为2.19，债底保护较好。
当前转换平价为107.5元，平价溢价率为-6.99。转股期为自发行结束之日起满6个月后的个交易日至转债到期日止，即2026年10月26日至2032年04月19日。初始转股价39.8元/股，正股金杨精密5月8日的收盘价为42.79元，对应的转换平价为107.51元，平价溢价率为-6.99。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85”，有条件赎回条款为“15/30、130”，有条件回售条款为“30、70”，条款中规中矩。总股本稀释率为17.68。按初始转股价39.8元计，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为17.68，对流通盘的稀释率为36.16，对股本有定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计金杨转债上市日价格在132.44~147.28元之间。按金杨精密2026年5月8日收盘价测，当前转换平价为107.51元。
1）参照平价、评和规模可比标的甬金转债（转换平价74.50元，评AA-，发行规模10.00亿元）、苏利转债（转换平价109.83元，评AA-，发行规模9.57亿元）、天奈转债（转换平价42.59元，评AA-，发行规模8.30亿元），5月8日转股溢价率分别为77.46、25.67、203.56。
2）参考近期上市的上26转债（上市日转换平价82.48元）、博士转债（上市日转换平价75.16元）、本川转债（上市日转换平价98.30元），上市当日转股溢价率分别为80.43、90.27、60.02。
基于我们已经构建好的上市日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97，中债企业债到期收益为3.55，2026年季报显示金杨精密前十大股东持股比例为66.83，2026年5月8日中证转债成交额为79,099,513,793元，取对数得25.09。因此，保温护角专用胶可以计出珂玛转债上市日转股溢价率为27.21。综可比标的以及实证结果，考虑到金杨转债的债底保护较好，评和规模吸引力般，我们预计上市日转股溢价率在30左右，对应的上市价格在132.44~147.28元之间。
原股东优先配售比例为88.13。金杨精密的前十大股东计持股比例为66.83（2026/03/31），股权较为集中。原股东优先配售的金杨转债总计8,636,717张，即8.64亿元，占本次发行总量的88.13。
根据2026年4月21日公司公告，本次金杨转债网上申购中签率为0.0012。金杨转债发行总额为9.80亿元，原股东优先配售比例为88.13，剩余网上投资者可申购金额为1.16亿元。金杨转债仅设置网上发行，中签率为0.0012。
3. 正股基本面分析
3.1. 财务数据分析
锡金杨精密制造股份有限公司是国内先的电池精密结构件及材料制造商之，长期致力于为电池行业提供精密度、致、安全的电池精密结构件及材料。公司以电池精密结构件及材料的前沿技术和工艺为研发，经多年持续创新，已经形成了丰富的技术成果。公司拥有发明利24项，实用新型利63项，掌握了锂电池断电释压三重护结构件技术、低电阻通流锂电安全阀技术、容量锂电池封装壳体技术、镜面耐腐蚀锂电池封装壳体技术等6项核心技术，并立起草了《可充电电池用镀镍壳》等4部行业标准，是国内少数持续耕电池精密结构件及材料域并具备突出技术优势的企业。
2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复增速为10.54。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2021-2025年复增速为10.54。2025年，公司实现营业收入17.66亿元，同比增加29.38。与此同时，归母净利润呈现下降趋势，同比增长率呈“V型”波动。2021-2025年复增速为-23.84。2025年实现归母净利润0.51亿元，同比降低9.36。截至新报告期（2026/03/31），2026年Q1，金杨精密的营业收入和归母净利润规模分别达到5.41亿元、0.25亿元。
金杨精密营业收入主要来源于电池精密结构件，产品结构年际变化。2023年以来，金杨精密电池精密结构件业务收入逐年增长，2023-2025年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为54.54、60.84和64.91，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，镍基体材料业务占比略有下降但趋于稳定。
金杨精密销售净利率和毛利率略有下降，销售费用率维稳，财务费用率下降和管理费用率上升。2021-2025年，公司销售净利率分别为14.43、10.16、6.85、5.47和3.73，销售毛利率分别为24.83、18.12、14.38、12.11和12.31。金杨精密销售毛利率和销售净利率均呈现下降趋势，原因主要是公司为开拓动力及储能域客户，在保证产品盈利水平的前提下，对产品定价有所优惠，定程度上影响了产品的平均毛利率与净利率。整体来看，公司毛利率变动趋势与行业平均毛利率变动趋势情况致，具有理。公司销售费用占比较低，低于行业平均水平，主要由职工薪酬、业务招待费、差旅费等构成。2023年度销售费用较2022年度增长65.88，主要原因是2023年公司加大市场拓展力度，招待费和差旅费有所增加。2024年度管理费用较2023年度增加617.00万元，主要原因是随着公司业务规模的扩大，职工薪酬及业务招待费增加。2023年度及2024年度利息支出较2022年度大幅减少主要系发募集资金到位后公司流动资金增加，银行贷款规模减少所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计申万二行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计法在行业集中度比较的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2. 公司亮点西藏海绵专用胶厂
金杨精密长期致力于为电池行业提供精密度、致、安全的电池精密结构件及材料。经过多年研发，公司在电池精密结构件及材料域形成了丰富的技术沉淀，造了从封装壳体、安全阀到镍基体材料的整套产品体系，享有较的行业知名度。公司、子公司金杨丸伊与控股子公司东杨新材为江苏省科技厅、江苏省财政厅、国税务总局江苏省税务局联认定的新技术企业，建有“江苏省大容量动力锂电池壳体成型工程技术研究中心”和“锡市能镍板带材工程技术研究中心”。公司拥有发明利24项，实用新型利63项，掌握了锂电池断电释压三重护结构件技术、低电阻通流锂电安全阀技术、容量锂电池封装壳体技术、镜面耐腐蚀锂电池封装壳体技术等6项核心技术，并立起草了《可充电电池用镀镍壳》等4部行业标准，是国内少数持续耕电池精密结构件及材料域并具备突出技术优势的企业，客户体系优质，且近三年营业收入复增长率优势突出，具有优势竞争地位。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
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